张启迪：全球央行购买公司债的原因、作用及启示
来历：金融界网站
作者：张启迪
一、导言
2008年金融危机以来，全球各首要央行纷繁采纳量化宽松方针，总计购买了约12.9万亿美元的证券。其间，对政府类债券的购买金额占到悉数购买金额的96％[1]。量化宽松方针的施行首要有以下三个意图：一是满意金融商场在危机时期的活动性需求，防止商场主体呈现资金链断裂，引发活动性危险；二是压低商场利率水平，下降实体经济融资本钱并促进经济复苏；三是推升通胀率至方针水平，防止实体经济堕入债款通缩。从曩昔几十年世界各国央行应对金融危机的经历来看，当施行宽松的钱银方针时，一向是以价格型方针为主，经过降息影响经济复苏。可是，全球金融危机迸发后，因为经济堕入活动性圈套，传统价格型钱银方针影响经济的作用遭到严峻约束。为了处理价格型钱银方针的局限性，世界各国央行立异性的选用数量型方针（即量化宽松方针）宽松钱银，收到了杰出作用。
尽管量化宽松方针关于化解金融危机、安稳金融体系具有重要作用，可是也存在局限性。量化宽松方针不只存在方针作用边沿递减现象，而且无法有用处理实体经济企业融资难融资贵问题。首要有两个原因：一是公司债活动性较差，活动性溢价较高；二是商场避险需求较强，信誉危险溢价较高。这就导致企业不只面对发行困难的问题，而且面对融资本钱较高的问题。作为量化宽松方针的开山祖师 ，日本央行在全球金融危机后也遇到了上述问题。为了处理这些问题，进一步进步钱银方针传导功率，日本央行对量化宽松方针进行了立异，打破了量化宽松方针仅购买国债的传统，开端购买公司债。日本央行先后施行了两轮公司债购买方案，有用压低了信誉利差并下降了企业的融资本钱。受日本央行启示，英国央行和欧洲央行在全球金融危机后也推出了相似方案。
因为量化宽松方针呈现的时刻不长，现在学术界关于量化宽松方针传导机制的研讨依然不行深化。而作为近年来新呈现的公司债购买方案，关于其了解更是非常有限，有许多问题尚待研讨。首要，中央银行购买公司债详细起到了哪些作用，是否到达了预期方针？其次，中央银行购买公司债向金融商场和实体经济的传导机制是什么？终究，公司债购买方案施行至今有哪些经历能够总结？是否能够作为往后应对金融危机的方针选项之一？本文对上述问题进行了有利的探究。
本文的立异性首要体现两个方面：一是对中央银行购买公司债的传导机制进行了深化的研讨，提出了中央银行购买公司债的六大传导机制；二是对中央银行购买公司债的经历进行了体系的论述，为往后中央银行施行公司债购买方案供应了重要的决议方案参阅。
二、全球央行公司债购买方案施行状况概述
日本央行是全球榜首家施行公司债购买方案的中央银行。到现在，全球共有三家央行施行过公司债购买方案，分别是日本央行、英国央行和欧洲央行，详细状况如下（见表1）。
表1 全球央行公司债购买方案施行状况
材料来历：作者依据日本央行、英国央行和欧洲央行网站材料收拾。
（一）日本央行公司债购买方案
日本央行榜首轮公司债购买方案始于2009年2月19日（见表2）。从方案开端施行到当年年末，日本央行一共购买了1万亿日元公司债。公司债购买方案施行后，因为金融条件开端趋于安稳，公司债商场的发行条件亦有所改进，日本央行在2009年12月底暂停了该方案。2010年10月，日本央行敞开了第二轮公司债购买方案，最大购买量从开端的0.5万亿日元逐步上升至3.2万亿日元。到2018年8月20日，日本央行仍持有3.17万亿日元公司债。
表2 日本央行公司债购买方案概要
材料来历：Suganuma和Ueno（2018）[3]。
1.榜首轮公司债购买方案（2009/2/19-2009/12/31）
次贷危机后，日本金融商场遭受重创，公司债商场呈现了七年以来的初次违约。跟着信誉利差逐步扩展，再加上股票商场暴降，实体经济企业的财务状况和融资条件均呈现恶化。在此布景下，日本央行一方面经过不断降息和添加国债购买量的方法放松金融条件，另一方面经过以下两种方法安稳公司债商场，促进企业融资。一是接受公司债作为押品，二是直接购买公司债，以期下降信誉利差和商场利率水平，改进企业的融资环境[4]。
（1）购买规范
榜首轮公司债购买方案要求购买的公司债须契合以下要求：榜首，契合《合格抵押品指引》中规矩的合格抵押品规范；第二，由契合条件的评级组织评级为A级或以上（包含主体评级为A级或以上公司发行的公司债，或由评级为A级或以上公司彻底担保的公司债等）；第三，到期日在购买当月月末一年以内。
（2）详细操作
2009年2月19日，日本央行发布了《公司债券购买的首要条款和条件》，清晰了购买公司债的相关细则。与日本央行生意公司债的合格对手方首要包含金融组织、金融东西公司、证券金融公司等。日本央行购买公司债选用的是传统的拍卖方法。在购买公司债之前，日本央行会发布购买金额、时刻以及付出方法等信息。信息发布后，合格对手方会提交报价和希望出售的债券金额，提交报价的方法是以收益率利差（yield spread） 进行招标。日本央行会从最高希望收益率开端自上而下接受招标以确认购买方针，一起确保购买的单一发行人发行的公司债金额在限额以内。
2.第二轮公司债购买方案（2010/10/28-至今）
2010年今后，受欧债危机影响，日本外部经济和金融条件逐步恶化。日本央行以为，经济脱节通货紧缩的时刻或许会被拉长，经济复苏比预期要更晚。依据上述判别，2010年10月，日本央行决议施行全面钱银宽松方针（Comprehensive Monetary Easing，以下简称“CME”）。CME首要包含三大支柱，分别是下降方针利率、弄清方针时刻区间以及施行财物购买方案[5]。在CME框架下，日本央行敞开了第二轮公司债购买方案，榜首批额度为0.5万亿日元。2011年3月11日，日本福岛榜首核电站因大地震呈现核泄漏事端，东京电力公司（Tokyo Electric Power Co.，以下简称“TEPCO”）出产经营遭到严峻影响。TEPCO不只评级遭到下调，而且无法再从债券商场筹集资金[6]。因为其时TEPCO是日本最大的公司债发行人，未归还公司债总额高达5万亿日元，再加上评级公司下调了其他日本电力公司的评级，给日本债券商场带来了严峻的负面影响。为了安稳债券商场，日本央行开端扩展钱银方针的宽松力度，公司债最大购买量升至2万亿日元[4]。
在第二轮公司债购买方案中，日本央行扩展了公司债的购买规划，由A级扩展到了悉数出资级以上（即BBB级及以上，或尽管评级达不到BBB级，但由BBB级及以上企业供应全额担保）的公司债。期限规划也进行了扩展，由不超越1年延伸至2年，到2012年4月又延伸至3年。公司债购买方案重启后，日本央行的公司债持仓量继续添加（见图1）。可是，与日本央行国债持仓比较，其公司债存量规划并不高，仅相当于国债持仓的0.68％。而且，与日本债券商场悉数公司债存量规划比较，日本央行持仓份额也并不高，从2013年至今一向维持在5％左右（见图2）。
图1 日本央行国债和公司债购买金额改变状况 图2 日本央行国债和公司债购买量占悉数存续期金额份额改变状况
材料来历：Suganuma和Ueno（2018）[3]。
（二）英国央行公司债购买方案
英国央行也先后施行过两轮公司债购买方案。榜首轮公司债购买方案于2009年施行，名为“公司债二级商场方案”（Corporate Bond Secondary Market Scheme，以下简称“CBSMS”）。第二轮公司债购买方案于2016年施行，名为公司债购买方案（Corporate Bond Purchase Scheme，以下简称“CPBS”）（见表3）。
表3 英国央行公司债购买方案施行状况
材料来历：依据英国央行网站材料收拾。
1.公司债二级商场方案（CBSMS）
全球金融危机后，英国不只金融商场遭到严峻冲击，而且经济也遭受重创。因为消费和出资需求大幅下降，信贷严峻缩短，导致英国经济增速急剧下滑，阑珊期间GDP下降了6％，仅2009年榜首季度就下降了2％，为1958年以来单季最大降幅。为了安稳金融商场，影响经济复苏，英国央行采纳了一系列办法。一是给银行注资，并为其融资供应担保；二是扩展活动性救助规划；三是选用恰当宽松的钱银方针和财政方针[7]。可是，上述办法施行后，英国企业融资本钱依然居高不下。首要有两个原因：一是商场避险需求升温，导致信誉利差较大；二是以英镑计价的债券商场规划较小，许多英镑计价的债券乃至几个月都不生意一次，活动性溢价显着。此外，公司债二级商场较差的活动性给一级商场也造成了晦气影响。公司债发行规划不断下降，实体经济企业融资难度继续加大。
为了有用处理公司债商场存在的问题，进步钱银方针传导功率，英国央行宣告扩展财物购买东西（Asset Purchase Facility，以下简称“APF”），引进CBSMS。英国央行建立CBSMS有两个方针：一是建立在二级商场购买公司债的惯例机制，便当银行和生意商做市，以期进步公司债二级商场的活动性并下降活动性溢价；二是进步私家部分对一级商场债券的需求。
（1）购买规范
CBSMS购买的公司债需求契合以下要求：榜首，企业要求。CBSMS要求发行人须为对英国经济有显着奉献的企业（包含其子公司）发行的公司债。不论注册地在英国仍是海外，只需在英国具有实践事务即可。企业是否具有突出奉献需求经过一系列规范进行点评，包含公司是否在英国雇佣了许多的雇员、是否有许多的收入、总部所在地是否在英国、在英国有多少分支组织以及顾客等。该项点评作业由英国央行的危险办理部分担任。危险办理部一起也担任评价信誉危险。带有杠杆的出资东西、银行、出资银行、保险公司以及修建协会发行的公司债不在购买规划内。第二，债项要求。计价方法需为以英镑计价；传统高档、非次级债券；主体评级为BBB-/Baa3及以上；经过Euroclear和/或Clearstream清算；最低发行金额为1亿英镑；最短剩下期限为12个月；非永续债；发行至少一个月；在欧盟证券生意所正式上市。
（2）详细操作
为了施行CBSMS，2009年1月30日，英国央行专门建立了一家名称为英格兰银行财物购买基金有限公司（Bank of England Asset Purchase Facility Fund Limited）的子公司用于购买公司债、商业收据等金融财物。该子公司购买财物所发生的损益均由财政部担任。
公司债购买方案施行后，尽管有用下降了利差并促进了公司债发行，但二级商场活动性依然较差。2010年1月4日，英国央行宣告引进卖出操作，以进步二级商场活动性。至此，英国央行具有了生意公司债的双向权利。对持仓超越1百万英镑的公司债，英国央行能够施行卖出操作。每笔卖出生意的规划会操控在100万~500万英镑之间。关于此前卖出的债券，在必要时也能够施行买入操作。
2.公司债购买方案（CBPS）
英国宣告脱欧后，2016年8月4日，英国央行钱银方针委员会发布了一系列办法以支撑经济添加并促进通胀上升。一是下降基准利率25bp至0.25％；二是扩展APF至600亿英镑；三是施行CBPS，即在未来18个月内购买100亿英镑的公司债[13]。英国央行于2016年9月12日初次发布了合格债券清单，并于2016年9月27日开端进行购买，在2017年4月到达了最大购买量。自此之后，每次钱银方针会议都会投票来决议是否要坚持100亿英镑的购买金额。购买规范方面，CBPS的购买规范与CBSMS根本相同。CBPS施行后，英国央行随后封闭了CBSMS方案[8]。
英国央行购买公司债选用的是逆向拍卖机制。拍卖在广泛的商场参与者中进行，而且额度分配依据最高价格确认，这样能够躲避央行挑选对手方的需求。公司债的定价选用一致定价机制，在这一机制下，悉数成功的卖出恳求都依据单一清算价格来结算，这一价格也是该债券的最高接受价格。英国央行以为，该定价机制适用于公司债，因为公司债存在异质性、活动性差的特色，而且商场参与者之间也存在信息不对称的问题。而国债因为同质性较高，活动性也较强，商场参与者能够相对简单的直接依据商场价格进行判别，因而更适合选用差异定价机制。在这一机制下，每一个成功的卖出者都会被付出他们自己招标的价格[9]。
英国央行在拟定CBPS时的首要考虑之一是怎么确保这一方案是“商场中性”的，即防止对某些职业的偏好超越其他职业。例如，假如电力职业发行的合格债券占悉数合格债券存续期规划的份额为19％，那么CBPS在终究的出资组合中电力职业的占比便是19％。假如对某些职业购买的金额超越了相应的比重，那么对这个职业债券的购买就会削减，而对那些购买金额低于相应比重的职业则会添加购买。表4列示了到2017年5月3日CBPS持仓状况（2017年4月CBPS方案施行结束）。能够看出，CBPS持仓与公司债商场各职业债券余额份额根本相同。此外，英国央行还会运用一系列东西来办理出资组合中的危险，以确保对公司债的购买不会过度会集在单个债券或发行人。一起，对每只公司债的单次购买金额最高不能超越1000万英镑。
表4 到2017年5月3日CBPS持仓状况
数据来历：英国央行官方网站。
注：全体占比即该职业发行的合格债券总额与英国债券商场悉数合格债券总额之比。
（三）欧洲央行公司债购买方案
欧债危机后，欧洲央行一方面不断下降方针利率至零利率邻近，另一方面施行了一系列非惯例办法 来支撑金融商场，促进经济复苏。可是，2016年以来，尽管非惯例钱银方针仍在施行，但欧元区下行危险依然较高，通胀亦长时刻维持在较低水平。为了处理上述问题，2015年1月22日，欧洲央行宣告在财物购买东西（Asset Purchase Facility，以下简称“APP”） 中引进公共部分财物购买方案（Large-scale Public Sector Purchase Programme，PSPP），经过大规划购买国债来进一步进步钱银方针的传导功率，促进通胀上升[10]。
可是，上述非惯例办法施行后，欧元区公司债利差依然较高，企业融资环境仍较为恶劣。2016年3月10日，欧洲银行理事会决议继续扩展APP的财物购买规划，在APP中引进公司债购买方案（Corporate Sector Purchase Programme，以下简称“CSPP”） ，用于购买在欧元区发行的币种为欧元的非金融企业出资级债券，以期经过进一步宽松金融条件支撑实体经济（见表5）。原APP晋级为扩展财物购买方案（Expanded Asset Purchase Programme，以下简称“EAPP”）。到2018年9月末，欧洲央行经过CSPP现已购买了超越1700亿欧元的公司债（见表6）。
表5 CSPP施行进程
材料来历：Abidi和Miquel-Flores[11]。
表6 欧洲央行扩展财物购买方案（EAPP）持仓状况
单位：百万欧元
数据来历：欧洲央行官方网站。
1.购买规范
CSPP购买的公司债需契合以下要求：榜首，企业要求。发行主体需为在欧元区建立的公司；非出资类公司；未发行过ABS。第二，债项要求。债项评级需为BBB-及以上；最低剩下期限为6个月；最长剩下期限为30年；币种为欧元；债券到期收益率能够为负或者是高于存款东西利率。
2.详细操作
CSPP由六家欧元体系内的央行来施行，分别是比利时央行、德国央行、西班牙央行、法国央行、意大利央行和芬兰央行。每家央行担任购买欧元区特定区域发行人的债券。与英国央行相同，欧洲央行在施行公司债购买方案时也要求“商场中性”。图3-图5为到2018年9月30日CSPP持仓的评级散布、区域散布和职业散布状况。图中的全体占比是指该分类项下合格债券的存续期金额占悉数公司债商场存续期金额的比重。从CSPP的持仓散布能够看出，其持仓与各类别公司债存量占整个公司债商场存量余额的占比彻底一致，最大极限的确保了CSPP的“商场中性”。
图3 CSPP持仓评级散布 图4 CSPP持仓区域散布
图5 CSPP持仓职业散布
数据来历：欧洲央行网站。
三、公司债购买方案的施行作用
从全球央行公司债购买方案的施行作用来看，首要有以下三方面影响：一是下降了公司债收益率利差和公司债利率水平；二是促进了公司债发行量的上升；三是改进了公司债的活动性。
（一）日本央行施行作用
从方针实践来看，日本央行的公司债购买方案起到了杰出作用。榜首轮公司债购买方案施行不到一年，公司债商场的发行条件就呈现了显着改进[5]。第二轮公司债购买方案也到达了预期意图。依据Takaoka（2018）的统计数据显现，第二轮公司债购买方案施行前，公司债均匀信誉利差为50.34bp，施行后，公司债信誉利差大幅下降至31.64bp。其间，AA/A/BBB级与AAA级债券的利差分别由27.22/60.57/98.43bp下降至19.98/30.92/66.59bp [6]。Lam（2011）的研讨结果也显现，日本央行在2011年8月公司债购买量到达1万亿日元时，债券收益率下降了23-29bp。而假如在CME中不施行公司债购买方案，债券收益率只能下降18-23bp [12]。
别的，日本央行的研讨结果也显现两轮公司债购买方案有用下降了信誉利差。Suganuma和Ueno（2018）以1997-2016年5614只公司债为样本，对日本央行购买公司债和国债对信誉利差影响的研讨结果标明，日本央行的公司债购买方案显着下降了信誉利差[3]。除了传统的信誉危险途径，还经过危险承当途径以及本地和全球供应途径下降了信誉利差。其间，经过违约危险途径下降信誉利差的作用最为显着。
（二）英国央行施行作用
1.榜首轮公司债购买方案（CBSMS）的施行作用
英国央行的公司债购买方案也起到了较好作用。CBSMS施行后，以英镑计价的出资级公司债信誉利差大幅下降400bp。一起，以美元和欧元计价的公司债信誉利差也呈现了大幅下降。公司债商场的融资环境也得到了大幅改进。以英镑计价的公司债在2009年的发行量到达了200亿英镑，而2003-2008年的均匀值仅为70亿英镑[7]。
2.第二轮公司债购买方案（CBPS）的施行作用
（1）公司债利差下降
在英国央行宣告施行CBPS的当天，以英镑计价的出资级公司债券利差下降了10bp，而且在接下来的几天又下降了10bp[9]。Boneva等（2018）的研讨也标明，与同一组公司发行的外国债券比较，CBPS将合格债券的利差削减了13-14bp，与以英镑计价的不合格公司债券比较削减了2-5bp [13]。这说明英国央行购买公司债既体现出了显着的宣告效应（announcement effect），一起也发生了组合再平衡效应。而且，不论是归入CBPS购买规划的合格债券仍是不合格债券（不论是英镑计价仍是美元计价），利差均呈现了显着下降（见图7）。
图7 公司债利差改变
注：左图为英镑计价的合格和不合格债券收益率利差改变，右图为英镑和美元计价的合格债券收益率利差改变。
材料来历：Boneva等（2018）[13]。
（2）公司债发行量上升
CBPS宣告后，以英镑计价的出资级非金融企业债券发行量大幅进步，2016年9月份的发行量为86亿英镑，到达了月度历史最高水平。以英镑计价的非金融企业债券发行量占悉数非金融企业发行量的比重从2016年头的15％上升至2017年4月的40％，系自2007年以来最高水平[9]。英国央行也以为，CBPS有用促进了出资级企业在公司债商场上的融资[7]。
（3）公司债商场活动性改进
CBPS宣告后，英国央行增强了商场生意证券的决心和生意商的做市志愿。而且商场上也呈现了新的买家，包含来自国外的买家。商场查询组织的查询也显现，公司债商场的活动性呈现了显着改进[9]。
（三）欧洲央行施行作用
1.公司债利差下降
欧洲央行宣告施行CSPP后，合格债券的利差在几天内大幅收窄，收窄起伏曾一度到达37bp[14]。而且，不合格债券的利差也呈现了显着收窄[1]。Abidi和Miquel-Flores（2018）的研讨结果标明，CSPP宣告后，公司债收益率下降了15bp，而且作用在CSPP高收益（即低于出资级）合格债券中最为显着[11]。ECB（2016）以2016年3月10日-24日的时刻区间为样本，研讨发现，在欧元区出资级公司债利差下降的16bp中有11bp源于CSPP的奉献。一起，不合格债券利差也有显着的下降。其间，高收益债券利差下降了25bp，金融组织发行的公司债也下降了5bp[15]。尔后，英国脱欧事情对CSPP的作用造成了必定的影响。可是，当CSPP合格企业名单在2016年4月21日发布后，利差再度显着收窄（见图7）。跟着合格债券利率水平的下降，出资者越来越有动力调整出资组合去购买那些危险相似但收益更高的债券。
材料来历：MSCI。
图7 欧洲央行两轮公司债购买方案对信誉利差的影响
2.公司债发行量上升
CSPP对公司债的发行也发生了显着的促进作用。CSPP宣告后，合格公司债的净发行量（发行量与到期量之差）升至几年来的最高水平（图表8）。Abidi和Miquel-Flores（2018）的研讨结果也标明，CSPP促进了公司债的发行[11]。值得留意的是，尽管CSPP关于支撑公司债商场起到了重要作用，大都企业获益于发行本钱和发行难度的下降，可是，初次发行或者是发行频率较低发行人的融资条件并没有显着改进。
单位：十亿欧元
材料来历：Sparks（2016）[14]。
图8 2014年1月-2016年8月CSPP合格发行人公司债净发行量状况
3.公司债商场活动性改进
一般来说，在活动性较高商场的中，生意差价一般较小。也便是说，买方乐意付出的价格和卖方乐意接受的价格之间价差较小。2015年，欧洲公司债商场非金融企业出资级债券生意价差呈现扩展。可是，在2016年3月CSPP施行后，公司债生意价差开端呈现显着收窄，而且至今一向维持在较低水平，标明活动性条件有所改进[16]。
材料来历：Sparks和Sharp（2017）[1]。
图9 2016年1月-2017年5月欧洲公司债价差改变状况
4.企业外部融资本钱呈现下降
CSPP施行后，不只下降了公司债的融资本钱，银行的告贷本钱以及股权融资本钱也呈现了下降。因为公司债融资仅占非金融企业债款融资规划的19.2％以及悉数外部融资规划的10.6％ [16]，CSPP向企业其他融资途径的溢出效应或许更为重要。从这个意义上来说，CSPP的终究作用超越了预期。
5.公司债发行期限趋于上升
CSPP施行后，新发行的合格债券期限也呈现了进步。2016年3月至2017年10月，非金融企业发行的出资级公司债的久期从8.9年进步至9.3年。这种作用比2014年6月至2016年3月施行的其他非惯例钱银方针的作用都要好[16]。
6.中小企业融资环境得到改进
CSPP对那些不依赖于资本商场融资的企业也发生了溢出效应，尤其是关于中小企业。当大企业经过添加债券发行而不是银行借款的方法进行融资时，银行就会释放出剩余的信贷额度给中小企业。欧元区企业融资状况查询结果（2016.10-2017.03）显现，中小企业将继续获益于低利率环境下银行借款才能的进步[15]。
四、中央银行购买公司债的理论剖析
中央银行购买公司债是次贷危机后钱银方针重要的实践探究。因为呈现的时刻不长，现有文献中研讨其理论基础和传导机制的文献较少，大都文献会集于对中央银行购买国债传导机制的研讨。本文将首要总结现有文献中关于中央银行购买国债传导机制的研讨成果。之后，对中央银行购买公司债与国债的差异性进行剖析。终究，对中央银行购买公司债的传导机制进行研讨。
（一）中央银行购买国债的传导机制
在日本央行购买公司债之前，全球央行施行量化宽松方针的首要方法是购买国债。中央银行购买国债的量化宽松方针有三种效应。一是财物装备再平衡效应（Rebalance Effect）。中央银行向金融组织供应许多资金，以期金融组织活跃将其运用于借款、债券或股票出资，然后影响企业出产和居民消费。而且，因为各项财物之间不彻底可代替，中央银行调整财物结构将使出资者从头调整本身的财物装备结构。二是预期效应或告示效应（Signaling Effect），资金投进添加很或许使人们对景气的康复发生等待，走出失望心思，添加消费和出资。三是时刻轴效应（Time-lag Effect）。依据利率期限结构理论，长时间利率等于未来短期利率预期的均匀值加上危险溢价。中央银行许诺在较长时期内施行零利率和量化宽松方针能够下降长时间利率，然后到达进步财物价格、促进出产和消费的意图。因而，时刻轴效应能够了解成“提早借用”了将来宽松的方针作用[17]。
（二）中央银行购买公司债与国债的差异性
榜首，购买国债归于总量型方针，而购买公司债归于结构型方针。一般来说，中央银行购买国债的规划都很大，而购买公司债的规划一般都比较小。这首要是因为公司债存量比国债小许多，再加上公司债存在违约危险，使得中央银行购买公司债的规划遭到很大约束。尽管中央银行购买公司债也归于数量型方针，但与购买国债这种总量型方针不同。购买公司债并非是为了处理金融商场中活动性缺乏的问题，更大程度上是为了处理钱银方针传导不畅这一结构性问题。因而，购买公司债更具有结构性的特色。
第二，购买国债归于“宽钱银”，而购买公司债归于“宽信誉”。国债归于无危险财物，而公司债归于危险财物，两者危险水平的实质差异使得中央银行在施行购买时所传达的商场信息彻底不同。中央银行购买危险财物所传递的宽松信号或许要远大于无危险财物。一起，因为中央银行购买危险财物打破了曾经仅购买无危险财物的传统，也给商场留下了更为宽广的幻想空间。即假如钱银方针未到达预期方针，中央银行或许采纳更为强力的宽松方针，直至方针完成。
（三）中央银行购买公司债的传导机制
从理论上来说，中央银行购买公司债实质上也是一种量化宽松方针，相同能够起到向商场注入活动性的意图。可是，中央银行购买公司债更具有结构性的特色。结合前文对世界各国央行购买公司债作用的总结，本文以为，中央银行购买公司债首要有以下六个传导机制（见图10）。
图10 中央银行购买公司债的传导机制
1.信号效应
当中央银行宣告和施行公司债购买方案时，便是在向商场传达这样一个信号，即中央银行乐意经过“宽信誉”的方法处理钱银方针传导不畅的问题。假如钱银方针不达预期，中央银行或许会加大公司债的购买力度。继续的购买行为会让商场出资者进步中央银行未来会进一步加大购买的预期，并促进出资者添加公司债的持仓，这将有用改进商场预期，康复商场功用。
2.组合再平衡效应
依据Tobin（1958）的组合再平衡效应，当相对收益率发生改变时，出资者转而会购买其他高收益财物[18]。因而，当中央银行购买公司债时，会导致公司债供应削减、价格上升和收益率下降。此刻，其他危险财物的相对收益率会更有吸引力。出资人会添加对其他危险财物的购买量，影响其他危险财物的价格进步并拉低其收益率。此外，与国债比较公司债是高收益债券，与钱银的代替效应并不显着。假如出资人向中央银行出售公司债，很或许会将得到的资金出资其他危险财物。而出资者向中央银行出售国债后取得的资金则不必定会出资危险财物。这意味着购买公司债会发生更大的组合再平衡效应，对危险财物价格的进步也会愈加显着，财富效应也更大。
3.下降活动性溢价
当中央银行施行公司债购买方案时，会影响公司债二级商场的活跃度，进步公司债的活动性并下降活动性溢价。这首要是因为，出资人知道只需卖出就有潜在买家。此外，公司债活动性进步后，出资者会寻求其他可比收益率更高的证券，其他类别金融财物的活动性也会因而得到进步。
4.下降危险溢价
当中央银行购买公司债时，会下降金融商场全体的危险水平，改进商场预期，然后下降危险溢价，进步出资者持有危险财物的志愿[12]。而且，因为商场利率水平下降，使得企业融资本钱下降，盈余水平也会上升，这也有助于下降危险溢价。
5.促进公司债发行
当中央银行购买公司债时，会导致整个公司债商场供应削减和需求添加，公司债发行量也会上升。而且，公司债利率水平下降也会添加企业的再融资需求，企业会发行利率更低的债券以替换存量债券。
6.改进中小企业融资环境
因为发行公司债的企业大都是大企业，大企业发债增多会削减对银行借款的需求，这样银行就会有更多的资金贷给小企业。公司债商场发行量和银行借款量的上升都将有助于改进金融商场功用并促进私家部分出资复苏。
五、启示
（一）中央银行购买公司债有用处理了钱银方针传导不畅的问题
对一国央行来说，危机迸发后面对的一个重要问题是钱银方针传导不畅。因为惯例降息和活动性投进办法无法有用传导至实体经济，企业遍及面对融资难融资贵问题。从全球央行的方针实践来看，公司债购买方案的施行有用下降了信誉利差和活动性溢价，然后下降了实体经济企业的融资本钱，新债发行量也继续添加，企业融资环境得到大幅改进。总的来说，公司债购买方案的施行有用进步了钱银方针传导功率，改进了金融中介功用。
（二）中央银行购买公司债应首要用于支撑实体经济企业融资
鉴于中央银行施行公司债购买方案首要是为了改进公司债商场的融资条件，处理实体经济融资难融资贵问题，因而，在购买标的的挑选上应首要购买实体经济企业发行的公司债，尤其是那些对经济有突出奉献的企业更应该得到支撑。英国央行和欧洲央行在拟定公司债的购买规范时就要点考虑了这一方面，终究也收到了较好的作用。
（三）中央银行购买公司债应留意操控信誉危险
尽管中央银行购买公司债有多重优点，可是与国债不同的是，公司债归于信誉类债券，存在违约危险。一旦中央银行因购买公司债呈现丢失，无论是从钱银方针纪律的视点仍是法令危险的视点都面对巨大应战。这便是为什么迄今为止世界各国央行施行量化宽松方针一向以购买国债为主的重要原因。因而，中央银行在施行公司债购买方案时，须严厉操控危险接受度。从全球央行购买公司债的实践来看，首要经过以下三种方法操控信誉危险：一是严厉操控购买规划。二是根本仅购买出资级以上证券。除了日本央行购买了少数废物债以外，英国央行和欧洲央行购买公司债都严厉限定在出资级及以上。三是建立专门的信誉危险评价部分办理信誉危险。例如，英国央行就建立了专门的危险办理部评价公司债的信誉危险。
（四）中央银行购买公司债的损益由财政部分兜底是最佳挑选
从公司债购买方案的施行方法来看，三家央行有所不同。日本央行和欧洲央行施行量化宽松方针时，购买的债券悉数进日本央行的财物负债表。而英国央行是经过建立独自子公司购买债券，损益由财政部担任。英国央行形式最大的优点在于能够防止央行因购买公司债面对亏本的质疑。从理论上来说，假如一国央行购买供公司债呈现亏本，要么是由财政部来补偿亏本，要么是由央行经过钱银超发来处理。假如经过钱银超发补偿亏本，对央行本身钱银方针的纪律性危害较大，而且或许会冒犯相关法令法规。因为购买国债等金融财物的收益一般均上缴至财政部，假如因购买公司债发生丢失也理应由财政部担任。因而，经过建立独自公司施行公司债购买方案而且由财政部来承当相应损益的“英国形式”愈加可取，有助于保护中央银行钱银方针的纪律性。
（四）中央银行购买公司债应确保“商场中性”
从公司债购买方案的施行方针来看，首要是为了改进公司债商场的融资条件，一起还要尽量下降对金融商场的非对称影响。也便是说，公司债购买方案应尽量做到“商场中性”。这就要求中央银行在施行公司债购买方案时应留意以下两个方面：一是要尽量防止中央银行自动判别购买哪些公司债，应该依据拟定的规范和规矩来进行购买；二是在购买公司债时要尽量与存量公司债各个分类维度散布份额坚持一致。在这一方面欧洲央行是模范，其公司债持仓在区域、评级、职业等多个维度与存量公司债券散布相一致，在改进金融中介功用的一起确保了“商场中性”准则的完成，最大极限的下降了对公司债商场的搅扰。
（五）我国央行可考虑施行公司债购买方案
当时，我国央行钱银方针也面对传导功率过低的问题。尽管前期经过一系列民营企业支撑方针必定程度上下降了信誉利差和实体经济企业的融资本钱，可是，当时实体经济企业尤其是民营企业仍面对融资难融资贵问题。而且，考虑到2019年债券商场到期债款规划较大，信誉危险仍存在再度恶化的或许。鉴于公司债购买方案在其他国家施行作用较好，我国央行也可考虑在必要时施行相似方案，以进一步丰厚钱银方针东西箱，作为现有钱银方针的一种弥补。中央银行购买公司债是钱银方针的巨大立异和重要理论探究，未来应活跃进行研讨，在必要时可及时推出。
参阅文献
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